借壳概念界定难落实
可转债在摸索
税收重负
理财周报
田小蕾/北京报道2014年10月24日，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“并购重组新规”）对外正式公布。截至目前，市场对新规的讨论仍在持续发酵。过去三年，并购市场迅速膨胀，倒逼监管层做出调整。一手“松绑”，提高审核效率和透明度、分道审核、现金收购不审、不强制对赌、定价三选一且可调整一次、放开估值方法；一手“创新”，丰富支付手段、将可转债、定向权证、优先股纳入进来。这些改变，已经足够市场消化一段时间。待解问题一：借壳界定在悬而未决的问题当中，借壳占据重要一席。在并购重组新规中，借壳上市的审核难度升级，明确“等同于IPO审核”。而在此前监管层对外口径中，多用“趋同”一词。“虽只有一字之变，这可能意味着此后借壳上市审核在财务和法律上的要求将更加严格。”华南一家大型券商并购部人士表示。另外，再次强调创业板不允许借壳。出乎市场预期的是，对究竟什么是借壳，并没有重新界定。由于“借壳”一词被外界妖魔化，监管层偏消极的态度，并购圈一度谈借壳色变，市场上屡见不鲜的规避借壳方案，备受诟病。不过，新规落地后，“借壳”仍然沿用2011年的定义，当时对重组办法进行了一次变革，除了配套融资的操作方法外，另一个值得关注的就是明确借壳资产的标准是持续经营时间三年以上，经两个会计年度净利润为正数且累计超过2000万元。对借壳上市明确界定，即两个核心要素，“控制权变更”、“购买资产达到原来资产规模”。只要规避其中任何一个条件，仍然可以摆脱“等同于IPO审核”的命运。为什么完善界定如此艰难？理财周报从华东一家大型券商并购部人士处获悉，“这次并购重组管理办法出来得这么晚，圈子里流传的一个说法是，修改后的并购重组管理办法曾提交给肖主席，但又被打了回来，重要原因是借壳究竟该如何界定。”前述华东券商并购部人士表示，借壳现在是比较严格的，一个是双向标准，一个是追溯历史。原来是市场寄希望于像香港一样限定年限，即发生一次控制权变更后，一定年限后再重组就不再作为借壳审批了。之所以有以上建议，是因为在无限追溯的情况下，可能有两种情况被错杀：一是当时央企重组造成大股东变化，再做资产调整就会被视为借壳；二是大的集团收购上市公司，三年后再想资产注入，如果注入资产高于上市公司资产规模，也会被看做借壳。“征求意见阶段，大家反馈比较多的也是希望在时间上给个年限，香港是两年后。我们能不能三年，甚至有人建议过五年。但会里最后的决定还是无限期追溯。”该华东并购人士称。不过如果按照市场的希望规定年限，不利影响是，难以避免“囤壳现象”爆发，即买壳囤入，在规定年限后找到资产再注入，就可以逃避借壳监管。“监管层也担心市场以时间换空间。”其称。因此，证监会指出，对于借壳上市界定完善问题，鉴于借壳上市的定义是否需要调整还存在不同认识、有待实践进一步检验，因此保留征求意见稿的相关表述。监管层强调严查规避借壳，还在11月2日新版并购重组配套融资办法解读中，再度明确交易总金额需剔除现金支付部分，针对个别公司不剔除现金支付，继而通过参与配套融资并突破25%红线、增加控股权的现象予以*策堵漏。待解问题二：落实可转债细节并购重组新规除了“松绑”外，另一大亮点就是支付手段创新，突破了“现金+股份”支付模式，将可转债、定向权证纳入。而去年年底发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，也已明确优先股可以作为并购重组的支付手段。11月5日发布《并购重组私募债试点办法》中明确可以作为非上市公司并购重组的支付手段。“我们也在研究定向可转债，但还没有个案推进到用这种产品作为支付方式，”上海一家大型券商并购部人士表示，“因为还有很多细节需要落实，包括转股条件、与公增可转债条款的衔接问题。”由公开增发可转债与定向增发可转债受众群体不一样，利益诉求不一样。前者票面利率还不到1%，主要博转股后的套利空间，所以只需判断公司股票上涨区间、概率、期限、转股价格是否合适等；而后者对并购重组中的交易双方来讲，到底是要现金还是转股，转股以后对其他所有股东包括普通股造成的冲击和影响？这里面博弈的力量较为复杂。所以对第一个吃螃蟹的企业和券商，如何约定转股条件、时间、价格，还需仔细琢磨。例如在转股时间上，公增可转债有6个月闭锁期，“按理说用于并购支付的可转债应该给出更多灵活的空间。”前述上海券商并购部人士表示。理财周报从多位并购人士处了解到，证监会上市部在可转债细则方面已讨论过很多稿，但也担心贸然推出来不完整会成为市场漏洞，所以不如一边摸索一边调整，靠个案完善。从另一个角度，这个特殊时期，反而给了券商更多的空间。“我们可以根据这一刻大家的诉求以及对未来预测的这种博弈，设置一个可转债产品，到底存续期多长，这实际上是双方已经谈好了对未来的一种预期。然后报到会里看违不违反规则，侵害不侵害其他股东利益。”前述上海并购部人士表示。对于优先股这种支付手段，并购重组新规表示“证监会另有规定、从其规定”。“我们去年年底有很认真地讨论并准备过优先股，也跟好多客户讲过，认为如果他具有一定可转股条件，类似于转债，对企业来说可以减慢股权稀释速度，对认购方有一定吸引力。”上述人士表示。但是，2014年3月公布的《优先股试点管理办法》却跟此前券商想象的不一样。一是一般公司发优先股不能转换为普通股，对认购方吸引力下降；二是股息较高，接近于债券，发行人融资成本高。“所以目前我觉得优先股还不是并购重组的理想支付手段。”前述并购部人士称。而并购重组私募债没有出现在上市公司并购重组支付手段中，也是意外之一。作为非上市公司并购重组的支付手段，未来的难点则是投资者的培养。并购重组私募债要求发行或转让后持有同期债券的合格投资者合计不超过200人，转让限制较多，而且每单标的不一样，即借款人、重组标的、整合效果不一样。期限、利率也是各单各谈。“所以我觉得国内能够接受这种高风险高收益债券品种的投资者还需要一个培养过程。”前述上海并购部人士称，“今年以来债券违约事件频发，很长时间上市公司发的中小企业私募债在AA-以下评级，利率到10%以上都没有人买。国内债券投资者的风险评级还比较保守。”而且，并购重组私募债作为一种非标资产，银行资金较难参与进来。待解问题三：豁免/快速审核项目少监管层对并购重组不停地给油门。并购家们已经感受到的是，一年半时间，审核时间由300余天缩至两个月。理财周报统计，从2010年至2013年，并购重组项目平均审核时间分别为364天、348天、252天，159天。“如果不是借壳，目前真正的审核期一般情况下为一个半月到两个月。”华南一家中型券商并购部人士表示，“这两年案子很多，听说上市部一周十几家上反馈会，发行部那边也就三五家，所以上市部压力还挺大的。”按照新规，现金收购不再需要审核，企业又可以省去一个半月到两个月的审核时间。同时，新规中进一步明确分道审核工作机制。这一机制已经先于新规，于2013年10月8日开始实施。不过，审核分道制实施一年有余，进入豁免/快速通道的企业并不多。实施8个月后，才有第一单豁免案例：时代新材（600458,股吧）在德国设立全资子公司并收购采埃孚集团下属的BOGE橡胶与塑料业务。按照要求，要想享受豁免/快速，首先上市公司信息披露和规范运作水平评价以及所聘请的财务顾问在执业质量方面的评价均需获得A类；其次并购重组项目需属于九个规定的重点行业；此外交易类型为同行业上下游并购、不构成借壳上市的审批项目。“能同时满足上述三个条件的重组项目可谓凤毛麟角。”前述华南券商并购人士称，“九大产业中并购比较活跃的也就是电子信息产业，且沪深两市信息披露为A的企业也并不多。”理财周报从一位上市公司内部人士处获悉，在2013年深交所信息披露评级中，大概有20%的上市公司被评为A级。即便是符合条件的企业，也对快速通道心存担忧。“无论选择走哪一条‘道’，都要上并购重组委员会。快速通道没有前期预审员审核、反馈阶段的沟通及预审员向委员的汇报，委员直接消化材料可能需要一个礼拜时间。其实反馈阶段就是一个互动过程，一些问题可以得到解决，也能对监管层关注的问题做到心中有数。如果直接上会40分钟内完成答辩和表决，无论对企业还是委员来说，压力都不小。”前述华南并购人士称。待解问题四：税收重负一单并购重组的完成，在审核层面，证监会只是角色之一，还涉及到诸多部门的配合，包括商务部、发改委、外管局；行业方面如中宣部、科技部。后端则涉及工商税务。所以此次证监会出台的并购重组新规，注定不能解决所有问题。证监会层面，为适应市场节奏，提高审核效率，但其他部委则跟市场要求或有一定脱节。以商务部为例，据理财周报从华南中型券商并购人士处获悉，一个涉及到外商并购的项目，商务部往往需要三个月时间审核，效率较低。不过，商务部也吸取了券商的合理意见，正在证监会配合下修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。庆幸的是，2014年1月24日，并联审批开始正式实施，发改委立项、经营者集中可并联审批，商务部战投并联审批则要在上述《办法》修订后实施。除时间外，成本负担也成为并购重组一大阻挠。不少案子也因为被重组方惧怕高额纳税而一拖再拖，成为财务顾问需要克服的一大难点。2014年7月8日，国家税务总局发布“关于加强股权转让企业所得税征管工作的通知”，被并购圈人士在微信圈中疯狂转发，并被解读为收税更严格，在发生股权交易的那一刻就要交税。“据我所知，现在北京挺严格的，在办资产交割时先要完税，之后才能拿到工商办理。其他地方我不清楚，原来各地在纳税时点还比较灵活。”北京一家中型券商并购部负责人表示，“并购重组税负过大，如果只是换股，没有变现，却被评估为增值，要纳税，就意味着没享受到收益就要交大额税金，有些股东当然不愿意，也没那么多现金。”因此，在不少交易架构设计里，不得不一部分现金，一部分股，而现金的重要用途就是为了纳税。该负责人表示，节省税收，是并购交易设计一个重要方面，尽量不使税收成本过大影响各方的利益。比如通过架构调整，使之符合财税59号文的一个特殊性税务处理，就可以享受延迟纳税。这要求被收购的标的资产或者标的股权比例不得低于75%,收购方以股份支付的比例不得低于85%，现金不超过15%。“如果只收购70%，即使不用现金支付，交易优质资产被评估增值，也要为此纳税。”但并不是所有情况都能有调节空间，现实情况是现在很多企业不是企业持股而是个人持股，以在会排队企业为例，不少企业股东是LP、GP，而财税59号文的特殊性税务处理，只适用于企业法人，并不适用于个人及有限合伙。“如果个人想享受税收递延优惠，就必须将持有的股权转给其全资持有的有限责任公司，有限公司自己有25%税率，分到个人身上还要交20%的个人所得税，这样自然人的成本很难让其接受。”上述负责人称。（更多独家报道请见理财周报官
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